当年一周港股市集大幅波动，周初恒指一度靠近咱们给出的乐不雅情形25，000点，未必再度大幅回撤，恒生科技周四周五谄媚两个来回日跌幅朝上3%。合座看裸舞 合集，恒生科技上周大跌达4.1%，恒指、恒生国企与MSCI中国指数也区分着落1.1%、1.5%与1.7%，已谄媚两周着落。行业层面，电信工作（-10.4%）与房地产（-7.5%）领跌，公用行状（+2.1%）与动力（+0.9%）逆势高涨。

图表：上周MSCI中国指数着落1.7%，电信工作与房地产领跌，而公用行状与动力逆势高涨尊府来源：FactSet，中金公司接头部

当年一段时辰，港股市集这种剧烈的高下转机照旧不是第一次出现。2月底以来，诚然市集屡次由短期情怀和资金涌入催化快速上冲，但历久无法“灵验鄙俚”咱们早前给出的点位。咱们在2月16日与2月24日谄媚发布《中国金钱的重估？》与《再论中国金钱的重估远景》两篇专题呈报，测算恒指核心23，000-24，000点，乐不雅情形25，000点，提倡在这一区隔断邻不雅望无谓追高，要是不经受赢利可以放手调仓至红利。

回过甚来看，这一不雅点是灵验的。履行上，尽管活跃的市集给东说念主一种合手续火热的嗅觉，但要是投资者是经受从2月底以来加仓龙头个股或者恒指与恒生科技的话，当年一个月大要率合手平以致是亏蚀的。那么，走到这一步，中国金钱的重估到那儿了？接下来走向怎样，该怎样设立？有哪些节点需要重心存眷？

一、重估到哪一步了？叙事出手的极致“结构市”，刻下估值相对合理

要是自春节假期后（2月3日）算起，恒指与恒生科技区分高涨17.1%与19.4%，大幅跑赢A股（上证指数与创业板同时高涨3.5%与4.3%）。看似港股走出了一波指数级别的行情，但其实是一个较为极致的“结构市”，比拟前年“924”由宏不雅总量战略出手的广谱反弹，本轮高涨的边界更窄，结合于少数AI科技龙头股。从春节后算起，港股通口径下的425只方向中，仅有118只个股能够跑赢指数（占比27.8%），要是看恒生指数83惟有素股中也仅有22只跑赢（占比26.5%）。

这进一步解说了几个征象与扫尾：1）港股合座指数大涨，因为龙头公司的占比大。要是以“含科量”来斟酌的话，恒生指数与恒生科技要素重合的方向共17只（占比20.5%），权重占比接近40%，余下60%则大部分为传统老经济板块。2）港股比A股强，因为这些领涨个股A股莫得，A股领涨的AI结构对指数孝敬也太小。要是单独看A鼓动说念主工智能板块（884201.WI），春节后阐扬相同可以（+14.7%），但这些方向在上证指数中的权重占比则仅有2.3%；3）被迫居品大行其说念，主动投资者容易跑输，需要实足聚焦才行。在近期与机构相通的历程中，一些客户响应在大涨历程中反而濒临赎回压力，而港股ETF资金流入快速抬升并创下月度净流入新高。

图表：3月以来港股ETF资金流入快速抬升并创下月度净流入新高尊府来源：Wind，中金公司接头部

刻下市集重估到什么位置了？咱们在3月10日发布的《港股还能买吗？》中从多个维度进行了对比。源头，情怀层面，本轮恒指和恒生科技的涨幅基本全由风险溢价ERP回落孝敬。刻下恒生指数风险溢价为6.0%，与前年“924” 以及2023岁首高点对应情怀接近，对应刻下恒指23，000-24，000点（将历史上市集高点处的情怀代入到当下的无风险利率与盈利预期环境下所得）。要是进一步假定“含科量”40%的科技板块降至2021年恒科历史高点对应的情怀水平，而其他60%不含科部分合手平于刻下，那么可以推动恒指到25，000点。

图表：本轮恒指和恒生科技的涨幅基本全由风险溢价ERP回落孝敬尊府来源：Bloomberg，中金公司接头部

图表：刻下恒生指数风险溢价与前年“924”行情以及2023岁首防疫次第优化时市集高点基本合手平尊府来源：Bloomberg，中金公司接头部

图表：假定科技板块乐不雅情怀回到2023年高点，对应24，000点；回到2021年高点，对应25，000点尊府来源：FactSet，Bloomberg，中金公司接头部

其次，估值层面，

1）对40%的“含科”部分，经过近期港股的大涨和好意思股的大跌，二者完满估值差距照旧较着看护，举例恒生科技18x动态P/E vs. 纳斯达克100 24x动态P/E裸舞 合集，腾讯18x动态P/E vs. Meta 22x动态P/E。要是动态匹配盈利才调的话，估值则基本合理。举例，中国科技龙头运动市值占沿路港股的28.9%，高于好意思国的26.6%，但中国科技龙头净利润占比为13.3%，低于好意思国的15.7%；另外，好意思国科技龙头的ROE和利润率浩繁高于中国科技龙头，要是假定好意思国科技股合座动态PE（24.1x）与净利润率（28.4%）基本匹配，那么中国科技股合座动态PE（17.6x）与净利润率（13.2%）或也匹配以致略有高估。

2）关于60%的“不含科”部分，较A股相对上风为5%。在短缺财政大举发力的情形下，这部分更依赖宏不雅战略和合座经济杠杆开辟的板块只可用红利念念维估值，与AH溢价视角倒是更匹配（AH溢价其实并非一个描绘A股和港股合座相反的好视角，因为只消散145家AH两地上市公司，大量为国企和老经济）。本轮行情中，这部分诚然不是干线，但AH溢价依然从2月初145%回落至刻下131%，亦然获利于ETF流入的水长船高。但酌量到港股通个东说念主和公募投资者需要支付红利税（H股20%、红筹股最高28%），意味着AH溢价看护至125%时（1/0.8），这部分投资者在A股与港股买分成金钱就莫得相反了。

图表：经过近期港股的大涨和好意思股的大跌，二者完满估值差距照旧较着看护尊府来源：Bloomberg，中金公司接头部

图表：中国科技龙头净利润占比仅为13.3%，低于好意思国的15.7%尊府来源：FactSet，中金公司接头部

图表：但中国科技龙头市值占港股市集的28.9%，已高于好意思国的26.6%尊府来源：FactSet，中金公司接头部

图表：中国科技股动态P/E低于好意思国科技股，但市集一致预期利润率也低于好意思国尊府来源：FactSet，中金公司接头部

图表：AH溢价看护至130.6，短期相对A股空间仅存约5%尊府来源：Wind，中金公司接头部

二、行情能否扩散？40%的科技仍是干线，向余下60%扩散需战略大举发力为前提

本轮行情的本色是DeepSeek“破圈”对科技板块的重估，决定了恒指40%的“含科”部分仍是中历久干线。但当情怀计入充分且估值开辟至合理位置后，市集焦点天然会转到畴昔盈利空间上，市集不合加大，再往上也需要更强的催化剂（访佛一个月前阿里巴巴成本开支大超预期）。近期一个有真谛的征象是，跟着事迹期的开启，好多龙头公司如腾讯、小米和小鹏等事迹超预期后反而着落，施展一些资金借机赢利了结。再加上腾讯的成本开支并莫得大幅超出预期，径直导致事迹公布后万国数据与世纪互联等IDC龙头大跌。刻下由情怀和预期主导的“第一阶段”开辟照旧基本完成，要是后续盈利空间绽开，可以出现此前英伟达“越涨估值越低”的情况，但这亦然市集不合最大的方位。

即便如斯，40%的含科部分依然是干线，但这部分短期内还不及以措置余下60%对应的经济沿路问题，因此要想行情扩散，仍需要总量宏不雅战略大举发力为前提。在本轮科技板块主导的行情中，另一个市集存眷的问题是行情能否向剩下的60%扩散，举例泛破钞、以致周期品。前一周五（3月14日）在生养补贴和其他破钞战略的催化下，传统破钞龙头股如白酒食物饮料和纺织服装大涨也让许多投资者一度充满期待。

不外咱们以为，本轮行情向除科技外其他板块大举扩散的概率较低，除非1）科技改变和措置了合座宏不雅去杠杆和收缩问题，带动全要素坐褥率的大幅开辟；要么2）宏不雅总量战略互助加码，尤其大幅度的财政刺激和货币宽松。

第极少短期内并不现实，远水不解近渴；第二点，刻下成本市集和房地产的活跃是否反而可能使得战略“不急于”短期内加码发力需要不雅察，至少央行当年一段时辰在货币战略上操作就体现了这极少（无论是住手购债，如故资金利率偏紧），且前年11-12月广义财政赤字同比变化亦然放缓的。这背后的逻辑是，任何战略王人是有“看护”和“成本”的，也就意味着战略大要率会在更为要紧的时候加码发力。因此，畴昔一两个月的战略表态（如一季度政事局会议），以及高频的财政开销速率（最初经济一个季度驾驭）关于判断行情能否扩散以致合座走势就尤为关节。

图表：地产需求在战略裁汰下间歇性开辟，但合手续性待不雅察尊府来源：Wind，中金公司接头部

图表：但财政脉冲2024年11月与12月再度放慢尊府来源：Wind，中金公司接头部

三、各路资金是怎样想的？南向是近期主力容易透支，外资长线短期增量不及

资金面上，港股合座盘子较小且更结合在龙头，这使得少部分资金对指数拉动服从更强。天然，这也导致想要给出精确的点位是很贫穷的，毕竟短期的资金博弈时常能够在几天之内导致5-10个点的转机，以致再更动高。但有极少是详情的，当预期估值计入充分后和新催化剂出来前，不同资金的不合一定会加大，径直导致了当年一个月的轰动。

聚色

本轮港股的资金主力：1）初期是国外对冲基金和当年几年在国外但主要投资好意思股的中资配景资金，这些资金活动快，也最容易从好意思股切换过来；2）近期，尤其是3月以来，南向成为主力、以致可能是完满主力，字据是南向流入较着加快，但2月时反而一度流出。

国外资金方面，EPFR走漏外资小幅流入，但限制较着小于“924”，以被迫和来回资金为主，长线资金以亚太和新兴里面轮动为主。国外被迫资金在此工夫合手续流入，现在已谄媚11周流入，但幅度远小于比拟前年“924”行情。主动资金（long only为主）依然流出中国市集，其中亚太和新兴市集资金有流入，但这些资金现在照旧标配以致小幅超配，短期再加多仓位的意愿不及。相背，体量更大的西洋资金并未较着流入，更不是主导。这部分资金受包括地缘等因素的影响，短期大幅流入的可能性也较低，更多存眷宏不雅合座情况和科技产业的盈利完了，而不单是是预期（《资金的“东升西落”？》）。

图表：被迫资金合手续流入中资股市集，主动资金依然流出；南向流入本周放缓尊府来源：Wind，EPFR，中金公司接头部

南向资金方面，3月以来一举成为主力。近期南向资金流入较着加快，力度远超前年“924”，岁首以未来均流入速率照旧是前年的两倍以上（2024年全年8，079亿港元，日均34.7亿港元）。若督察刻下速率，本年总量可能要接近两万亿港元，但可能性有限。咱们在上周发布的《南向流入还有些许空间？》中作念了顾惜测算，公募与保障等机构的“枪弹”可能并莫得想的那么多，而不好测算的个东说念主和游资情怀和趋势出手性很强，历史上也屡次出现。

诚然近些年南向资金跟着成交和合手股不断加多，订价权也不断擢升，但面对可以借约的作念空和供给可以无尽的“闪电配售”（南向均无法参与），是不存在“完满订价权”的。近期港股配售较着加多，3月刚过半，港股的配股就照旧达到476亿港元，朝上2021年1月高点时860亿港元的一半。跟着市集降温，南向资金也较着趋弱，上周流入230.2亿港元，大幅低于前一周的616.1亿港元。

图表：3月以来港股配售总和达到476亿港元，朝上2021年1月高点时860亿港元的一半尊府来源：Wind，中金公司接头部

四、接下来怎样看？低迷时积极介入，亢奋时放手赢利；短期切向红利，科技仍是干线

合座上，咱们督察指数上恒指23，000-24，000、乐不雅25，000，结构上40%的“含科”部分仍是干线判断。咱们此前指示，在这一位置去追的话，性价比不高。要是不肯意降仓位的话，也可以放手转换仓位到红利格调后，但科技仍是干线，可以待合适的位置和催化剂后再切换追思，实现波动的对冲。

关于投资者来说，最要紧无非是成本与仓位。由于对畴昔的假定和预期见仁见智，是以无非是用不同的成本去博弈我方肯定的阿谁预期。要是合手仓成本很低，短期的波动完全不及为虑，可以扛当年，但要是成本是最近一个月刚加上来的，就会较为萧条。仓位亦然如斯。

但从2024岁首以来，港股市集的积极变化是：1）有托底，体现为底部不断抬升，如2024岁首反弹、2024年五一地产战略裁汰反弹、2024年“924”行情，以及本轮科技行情，这施展战略是灵验的；2）有干线，体现为科技行情。在本轮DeepSeek之前，各行业按次轮动，除了避险主导的红利，险些无法凝搭伙金共鸣。这与2021-2023年的既无托底也没干线的走势完全不同。

要是把港股市集比作一个舞台，2021-2023年之前的舞台基础不牢靠时常“下陷”，且舞台上也莫得一个“主角”；2024年以来，舞台的基础更为牢靠，市集底部不断抬升，更要紧的是有了“主角”，因此在一个相对牢靠的舞台上，愈加聚焦手脚主角的结构等于一个更好的策略。关联词，市集时常时预期舞台会合座升得更高，也有点过于亢奋了。是以应酬这种底部不断抬升、但预期又容易亢奋透支的市集，最佳的策略等于咱们一直指示的，低迷时积极介入，亢奋时放手赢利，要是不肯意降仓位可以经受在格调上作念均衡，举例先从科技向红利切换，等转换合适后再切追思。

图表：当年十年的市集走势体现出任何战略王人是有代价有成本的，但自2023年底以来港股底部不断抬升具备支合手尊府来源：Wind，中金公司接头部

本文作家：刘刚，张巍瀚等裸舞 合集，来源：中金点睛，原文标题：《中金：中国金钱重估到哪一步了？》

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